中信建投:紧缩预期再次提升 铝价承压下行

一、行情综述

2月沪铝(18785,50.00,0.27%)震荡下行，铝价重心大幅回落。月初在铝价小幅回调之后，市场开始交易消费复苏的预期，铝价在19000元/吨附近震荡运行。月中国内消费回暖略不及预期，叠加库存累库幅度较高，铝价再次回落。2月下旬，电解铝库存拐点出现，带动铝价再次小幅走高。临近2月末，美联储紧缩预期提升，铝价再次下跌。2月铝价回落3.01%，报收18365元/吨。

二、价格影响因素分析

1、国际宏观：宏观数据屡超预期，紧缩预期不断增强

美国劳工部发布的数据显示，美国1月CPI同比上涨6.4%，高于市场6.2%的预期；同时，1月核心CPI同比上涨5.6%，也高于市场预期的5.5%。从2月驱动因素看，能源、食品、核心服务价格是推高1月通胀的主要支撑力量。据广发证券统计显示，1月能源项环比增1.9%，显著高于前值的-3.1%；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的服务价格（未经季调）环比为0.79%，较前值（0.23%）亦显著上行，显示与薪资成本相关分项仍有较高黏性。

1月新增非农就业人口51.7万，为2022年7月以来最大增幅，是市场预期值18.7万的近三倍，前值也被上修为26万。这意味着当前美国的就业增长依旧处于历史高位。1月，美国失业率由去年12月的3.5%继续回落0.1个百分点，至3.4%，触及53年低点，预期值为3.6%。员工平均时薪环比上涨0.3%。

欧元区今年1月的通胀率为8.6%，较去年12月的9.2%有所下降，但仍远高于去年同期的5.1%，食品超越能源成为推高通胀的首要因素。由于通胀水平距离欧央行2%的目标依然遥远，欧央行进一步加息似乎势在必行，市场主要关注于终端利率。受欧央行官员的“鹰”派言论影响，高盛经济学家将欧央行终端存款利率预期从此前的3.25%上调至3.5%，目前欧央行的存款利率为2.5%，分析认为，这暗示今年欧央行可能还将加息三次，分别是在3月加息50个基点、5月加息25个基点、6月加息25个基点。

美国2月服务业商业活动指数为50.5，高于市场预期的47.2和1月的46.8，为8个月以来新高，也是6个月来服务业PMI初值首次站在荣枯线上。美国2月制造业采购经理人指数为47.8，高于1月的46.9和市场预期的47.3，为近4个月以来的高点。美国服务业重回扩张，是整体经济活动回升的最主要动力，但制造业仍然疲软。

有着“恐怖数据”之称的美国零售销售额超预期增长，美国1月零售销售环比增长3%，为2021年3月以来最大增幅，预期1.80%，前值-1.10%。1月零售销售增幅远高于预期，表明尽管通胀压力不断上升，但消费者仍坚持消费。

欧元区1月综合PMI初值升至50.2，好于预期值49.8与前值49.3，也是6月以来该指标首次高于区分扩张与收缩的50%荣枯分水线。PMI表明欧元区私营部门经济在2023年初意外恢复增长，提振了市场对于欧元区经济“软着陆”的希望。1月制造业PMI初值为48.5，为连续7个月低于荣枯线，低于预期值48.8，高于前值47.8。值得一提的是，虽然欧元区制造业活动继续萎缩，但其收缩步伐进一步明显放缓。

2、国内宏观：国内经济景气指数回升，政策预期较强

国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会1月31日发布数据，1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比前月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。统计数据显示，供需两端同步改善。1月份，生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，高于前月5.2和7个百分点，制造业产需景气水平明显回暖，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。

各规模企业PMI均有回升。1月份，大、中、小型企业PMI分别为52.3%、48.6%和47.2%，高于前月4、2.2和2.5个百分点，各规模企业景气水平均有所回升。调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11%，较前月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解。企业信心明显增强。1月份，生产经营活动预期指数为55.6%，高于前月3.7个百分点，升至较高景气区间，企业对近期市场恢复发展预期向好。

2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元（人民币，下同），比上年同期少1959亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元。从社会融资规模存量来看，该数据在2023年1月末为350.93万亿元，同比增长9.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为218.19万亿元，同比增长11.1%。1月M2-M1增速差回落，表明在疫情影响减弱、经济修复节奏较快背景下，宽信用向稳增长的传导渠道正在逐步打通。我们预计，后期伴随企业经营活跃度的进一步增强，宽信用效应有望进一步释放，M2-M1的增速会逐步收敛。

受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，中国1月CPI同比涨幅回升至2.1%，略低于预期的2.3%；环比则上升0.8%，创2021年1月以来新高。1月PPI同比下滑0.8%，降幅比1月扩大0.1个百分点；环比则下降0.4%，收窄0.1个百分点。全年来看包括核心通胀在内的通胀指标走势更可能保持温和反弹。

3、库存情况：电解铝库存周度累库3.2万吨

据上海有色数据统计，2月22日，国内国内电解铝锭社会库存124.8万吨，较前周库存增加3.2万吨。较去年2月份历史同期库存增加56.7万吨。较春节前1.19日库存累计增加50.4万吨。2月末，电解铝锭库存周内小幅累库1.5万吨，总量增幅放缓，但据调研了解，目前巩义和华南地区，因仓库运力有限和设备检修的问题，出现货物限装情况，因此到货和入库统计量或一定程度有延迟。电解铝锭库存目前据市场反馈来看，预计短期内仍是小幅累库或者维持高位的情况。

4、持仓情况：持仓量小幅增加

截至2月24日，上期所铝总持仓443249手，较1月末480196增加36947手，2月铝价震荡下跌为主，价格中心大幅下移，总持仓量空头增仓为主。

三、结论与操作建议

美国核心通胀数据表现略超预期，美联储货币紧缩政策或持续更长时间。国内两会召开在即，市场对刺激政策落地存较强预期。基本面看，当前云南地区二次压产将于2月结束，贵州、四川等地复产较慢，铝价的回调亦打压高成本地区铝厂利润，供应端制约明显。消费端短期表现不及预期，巩义及华南地区在途货源充足，部分仓库有胀库风险。下游加工企业开工率恢复较为缓慢，静待需求进一步改善。

宏观情绪偏空，基本面表现一般。预计03合约波动区间18200-18700元/吨，操作上建议区间内高抛低吸，静待库存拐点出现。